Interessi passivi (2) – I legami tra Rating e Costo del denaro

Il legame a due direzioni tra rating e costo del denaro.
Un gatto che si morde la coda?

Nel post precedente dedicato al tema “interessi” (Interessi passivi (1)) toccavo gli aspetti fiscali e, in particolare, le novità introdotte dall’ultima finanziaria del governo Prodi.
Oggi, con un ritardo di cui mi scuso (ma in gran parte incolpevole, dovuto a problemi familiari) torno, come promesso, a parlare di interessi passivi per analizzarne i collegamenti, bidirezionali, con il rating.

Primo legame. E’ quello, piuttosto ovvio, che lega il costo del denaro alla “qualità” dei dati di bilancio: dai dati di bilancio scaturisce il rating e dal rating scaturisce il costo del denaro.
Un buon bilancio comporta (a parità di altri elementi di valutazione) un buon rating ed un buon rating implica facilità di accesso al credito e costo contenuto del denaro. E viceversa.
Con Basilea 2 il costo del denaro è strutturalmente legato al rating e, quindi, in primo luogo, al bilancio.
Questa è una visione semplificata delle cose. Ma efficace.
Visione semplificata perché la valutazione del rating considera molti altri elementi; i cosiddetti dati “qualitativi” sull’impresa e i dati “andamentali” relativi al rapporto dell’impresa con il sistema creditizio. Ma lo scoring di bilancio è comunque il cuore del processo di rating.
Visione semplificata perché il costo del denaro non dipende solo dal rating, ma anche da altri fattori: dalla forma tecnica del credito, dalla sua durata, dall’esistenza di garanzie collaterali, e, ovviamente, dalla forza contrattuale reciproca di banca e impresa (a tutto svantaggio delle imprese minori).
Questa nuova prospettiva, questo nuovo modo di pensare al bilancio per i riflessi che avrà sul costo del denaro, è una nuova visione che si sovrappone all’unica che l’imprenditore aveva fino a pochi anni fa, visione che legava il bilancio esclusivamente all’effetto fiscale.

Sintetizzo quindi il primo legame che volevo sottolineare: il bilancio incide sul rating e quindi sul costo del denaro.

Secondo legame. Il costo del denaro, a sua volta, incide sul rating.
Mentre il primo legame, sopra illustrato, è ormai cosa nota a tutti (o quasi…), il legame opposto, e cioè l’effetto del costo del denaro sul rating, è decisamente meno evidente e meno conosciuto. Per questo merita un approfondimento.
L’importanza della misura degli interessi, e quindi della capacità dell’impresa di pagarli, era ben nota alla banca, da sempre.
Una grande lezione che un vecchio banchiere bresciano dava ai giovani collaboratori era riassumibile nella seguente affermazione: “preoccupatevi che i vostri clienti possano pagare gli interessi”. La prima preoccupazione del banchiere, dunque, doveva essere quella che i clienti fossero in grado di pagare gli interessi, non tanto di restituire il capitale.
Un’altra voce diceva: “se un’impresa paga interessi pari al 5 per cento del suo fatturato, l’imprenditore deve preoccuparsene, ma se ne paga una percentuale maggiore è la banca a preoccuparsi”.
Oggi i “banchieri” non esistono più, e anche il ruolo dei “bancari” è sempre minore nella valutazione della qualità della clientela. I sistemi informatici sembrano ormai essere al primo posto nel giudicare se un’impresa è affidabile o meno (e con risultati piuttosto discutibili, se posso esprimere un parere personale).
Tuttavia, anche i moderni modelli di rating incorporano quel pensiero, danno rilievo alla misura degli interessi. Non più per la “sensibilità” del banchiere, ma per le risultanze dello statistico che ricerca gli indici di bilancio con una forte correlazione con il fenomeno del “default”, dell’insolvenza.
Così, i modelli di rating prendono in esame la misura degli interessi passivi pagati dall’impresa e la valutano rapportandola ad altri valori di bilancio.
Approfondiamo addentrandoci per un attimo nell’analisi di bilancio.
Detto della rilevanza del rapporto interessi passivi / fatturato, indice sempreverde e sempre valido, vorrei spendere due parole su una famiglia di indici oggi molto in voga, che rapportano gli interessi alla redditività dell’impresa. Ne indico alcuni:

• EBITDA / OF questo indice rapporta il margine operativo lordo (EBTDA = Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) agli oneri finanziari (OF), esprimendo quindi il grado di copertura degli oneri finanziari (Debt Service Coverage ratio). Consente di valutare l’effetto della struttura finanziaria sul risultato economico aziendale. Valori pari o inferiori a 2 evidenziano una situazione di squilibrio, mentre valori superiori a 5 rappresentano l’eccellenza.

• EBIT/OF simile al precedente, ma più conservativo, rapporta il reddito operativo (EBIT = Earnings Before Interest, Taxes), pari al margine operativo lordo al netto di svalutazioni e ammortamenti, agli oneri finanziari (OF). Fornisce rispetto al precedente una misura più prudente della capacità dell’impresa di garantire copertura agli oneri finanziari. Situazioni di squilibrio sono segnalate da un rapporto inferiore a 1,7 mentre sopra 4 abbiamo valori di eccellenza.

Si noti che questi due primi indici, in pratica ci dicono quello che voleva sapere il nostro "banchiere": l'impresa guadagna abbastanza per pagare gli interessi?
Un ultimo indice:

• Flussi di cassa della gestione corrente / oneri finanziari, esprime la capacità dell’impresa di generare le risorse liquide atte a consentire il pagamento degli oneri finanziari, superando quindi il limite dei due precedenti indici che utilizzano valori economici e non finanziari.

Queste brevi note spero abbiano chiarito come la misura degli interessi, il costo del denaro, non solo dipendono dal rating, ma contribuiscono poi a determinarlo.
Per questo l’impresa deve porre la massima attenzione nel ridurre la misura degli interessi passivi: non solo perché ogni euro risparmiato è un euro in più a disposizione per gli investimenti, ma anche perché interessi elevati incidono negativamente sul rating e quindi riducono la capacità stessa di accedere al credito dell’impresa e rendono, a parità di condizioni, più oneroso il denaro ottenuto dalle banche.
Un gatto che si morde la coda, quindi. Ma un circolo vizioso che si può spezzare non solo, com’è ovvio aumentando i mezzi propri dell’impresa e riducendo quindi l’indebitamento bancario, ma anche agendo direttamente sulla qualità di tale indebitamento, spostando il debito verso forme tecniche meno care e sostenendolo con opportune garanzie.